论文摘要：两阶段询价机制下的IPO抑价研究

新股发行价低于首日收盘价的现象称为IPO抑价。IPO抑价问题在全世界范围内普遍存在，成为金融市场的“十大异象”之一，深受广大研究学者的关注。早期形成的主流观点认为IPO抑价源于信息不对称，学者们分别考虑发行人与投资者之间、发行人与承销商之间、承销商与投资者之间以及投资者与投资者之间的信息不对称，建立了众多模型对IPO抑价现象进行解释。但是这些理论存在一些共性问题而无法对IPO抑价现象进行全面的解释。首先，目前对IPO抑价现象进行解释的各种理论仅仅关注到了市场中某一些群体之间的信息不对称性，而在实际市场环境中，各种不对称性可能是同时存在的，分辨出到底是何种不对称性导致了IPO定价不合理对于降低IPO抑价程度、提高证券市场效率有着政策指导价值。其次，这些理论都是建立在二级市场有效的前提之上，即将二级市场上首日收盘价作为股票内在价值，首日的超额收益被认为是定价过低造成的。然而，实际市场中，特别是在我国目前并不成熟的市场环境下，市场有效性问题并没有得到广泛一致的认可，同时，新股上市后的长期弱势现象也得到了证实。因此，IPO抑价现象更可能是定价与二级市场非有效性共同作用下的产物。针对以上问题的思考，本文从一级市场的定价以及二级市场的非有效性两方面，对我国IPO抑价成因进行了系统深入的研究。一级市场定价方面，本文引入了投资者之间以及投资者与发行人之间的信息不对称性，同时考虑到了我国两阶段询价机制，分别建立了适用于我国主板及创业板（中小板）的IPO定价模型。得到结论：（1）我国创业板及中小板市场在目前的发行机制下，确实会存在定价过低的情况，但在知情投资者较多的市场环境下，有效报价机构数量的增加能够降低IPO抑价程度。（2）在主板市场，在知情投资者数量较少时，IPO会出现定价过低的情况；而当知情投资者数量较多时，IPO定价情况并不明确，可能过低、合理，也可能过高。（3）关于IPO抑价产生的原因，本文得到的结论是：在知情投资者数量较少时，IPO抑价是发行人对非知情交易者可能面临的逆向选择风险提供一种“补偿”；而当知情投资者数量较多时，IPO抑价是发行人给予知情投资者披露真实信息的一种“奖励”，但由于逆向选择风险始终存在，当“奖励”不足以弥补风险时，也可能出现定价过高的情况。以一级市场信息不对称性和二级市场非有效性为假设，本文对IPO抑价因素进行了实证检验，结果表明：（1）IPO抑价与市场非有效性因素相关，而与信息不对称性无关。（2）供求不平衡是导致我国IPO抑价的主要原因。IPO抑价程度与新股发行规模高度负相关，表明投资者对于稀缺性新股存在强烈的申购冲动，而这种非理性行为可能导致新股价值的高估，从而导致IPO抑价。（3）IPO抑价程度与投资者的异质信念显著正相关。在缺乏卖空机制的市场环境下，异质信念所导致的定价过高情况在新股上市初期确实存在，从而推高了新股在二级市场上的价格。特别是在目前我国新股供不应求的情况下，异质信念导致的新股股价高估情况可能更加普遍和明显。综上所述，本文认为新股的供不应求和卖空限制导致了我国二级市场对新股定价的非有效，而这种二级市场的非效率正是造成我国“IPO抑价”的主要原因。

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